图源：豆包

阿里巴巴的AI叙事“崩塌”？

5月15日晚间，阿里巴巴发布了2025财年第四季度（2025自然年第一季度）及全年财报。报告期内，公司依然保持着营收、归母净利润双增。

但财报发出后，阿里巴巴却遭到投资者“用脚投票”。当地时间5月15日，阿里巴巴美股大跌7.57%，报123.9美元/股，单日市值蒸发超230亿美元。5月16日，阿里巴巴港股也一度跌超6%。

具体来看，2025财年第四季度，公司阿里云业务增长18%，但与市场预期的20%增速存在差距。同时，该季度公司的资本开支为246亿元，同样低于市场预期的350亿元左右。此外，由于向云基建“砸钱”，阿里巴巴的自由现金流还同比暴跌76%至37亿元。

而阿里巴巴自2023年起开始加大在AI上的投入，今年2月阿里巴巴CEO吴泳铭还曾宣布，公司未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，投资额超过过去十年总和。或许是“理想”与“现实”的差距，造成了阿里巴巴此次的股价波动。

须知，此前由于对阿里巴巴AI叙事的期待，不少机构选择重金“押注”。全球最大的对冲基金桥水在一季度买进阿里巴巴540万股，持股数从25.5万飙增至566万股，持仓市值达7.5亿元，阿里巴巴也跃升为桥水基金第四大重仓股。

业绩不及预期引股价大跌

阿里巴巴交出了AI重塑估值逻辑后的第一份财报。

消息面上，5月15日晚间，阿里巴巴披露了2025财年第四季度（2025自然年第一季度）及全年财报。

第四季度，阿里巴巴实现营业收入2364.54亿元，同比增长7%，经调整EBITA同比增长36%至326.16亿元，经营利润284.65亿元，同比增长93%；归属于普通股股东的净利润为123.82亿元，同比增长279%。全年来看，阿里巴巴2025财年实现营收9963.47亿元，同比增长6%；经营利润1409.05亿元，同比增长24%；归属于普通股股东的净利润为1294.70亿元，同比增长62%。

虽然从数据来看，阿里巴巴的营收、利润均保持增长，但5月16日，阿里巴巴港股开盘跌超6%，收跌4.27%，报123.4港元/股，市值蒸发千亿港元，当地时间5月15日，阿里巴巴美股跌7.57%，报123.9美元/股。

公司又为何会遭遇投资者“用脚投票”？或许是阿里云业务未达预期的业绩增速和资本开支，动摇了市场对于阿里巴巴AI叙事的信任。

具体来看，2025财年第四季度，云智能集团实现收入301.27亿元，同比增长18%，增速创下三年来新高，且AI相关产品收入连续七个季度实现三位数增长，但市场原本预期阿里云会有20%的增速。

值得一提的是，今年2月，阿里巴巴CEO吴泳铭曾宣布未来三年投入超3800亿，用于建设云和AI硬件基础设施。而该季度，阿里巴巴的资本开支仅246亿元，远低于市场预期的350亿元左右，也比上一季度的317亿元要少。

与此同时，由于向云基建“砸钱”，公司的自由现金流还同比暴跌76%至37亿元。

其他业务方面，2025财年第四季度，淘天集团录得营收1013.7亿元，占公司总收入的42.8%，同比增长9%，依然是阿里巴巴的业绩支柱。阿里国际数字商业集团营收为335.79亿元，较上年同期的274.48亿元增长22%。

阿里大文娱营收为55.54亿元，相较2024年同期的49.45亿元增长12%；阿里本地生活集团营收为161.34亿元，较上年同期的146.28亿元增长10%。

菜鸟营收为215.73亿元（29.73亿美元），相较2024年同期的245.57亿元下降12%，成为了唯一“拖后腿”的板块。

发力AI业务

虽然股价大幅下跌，但现在的阿里巴巴显然无暇顾及，因为其正在全力押注AI业务。

2023年12月，拼多多市值历史性超越阿里巴巴之时，马云曾一语道破了阿里巴巴对AI的重视，“我相信今天的阿里人大家都在看都在听。我更坚信阿里会变，阿里会改。所有伟大的公司都诞生在冬天里。AI电商时代刚刚开始，对谁都是机会，也是挑战”。

今年2月，吴泳铭宣布阿里巴巴未来三年将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，投资额超过过去十年总和，则让市场再次看到了阿里巴巴在AI上的巨大决心。此后，港股阿里巴巴的股价从80港元一路涨至最高145.9港元，就是由于AI业务的乐观预期。

具体来看，过去一段时间内，阿里巴巴从现有业务的AI转型，到模型生态构建，以及大模型领域的投资等等可以说是步步为营。

目前，阿里云正在以前所未有的强度投入AI技术研发和基础设施建设，以AI为中心，全面重构底层硬件、计算、存储、网络、数据库、大数据，并与AI场景有机适配、融合，加速模型的开发和应用。

今年4月末，阿里巴巴已发布并开源新一代混合推理模型千问3。据阿里巴巴披露，截至4月底，阿里巴巴通义已开源两百余款模型，全球下载量超过3亿次，基于通义千问的衍生模型数量超过10万个，是全球最大的开源模型家族。

据悉，近期，宝马、中国联通、中国移动等众多行业头部客户与阿里巴巴达成AI领域战略合作，中国工商银行正式选择阿里云PolarDB数据库作为其全行级交易型分布式数据库。

除此之外，阿里巴巴还大举投资月之暗面、MiniMax、智普AI、百川智能和零一万物等头部大模型公司。保守估计阿里巴巴已经累计向大模型企业注资超百亿。

目前来看，阿里巴巴还将继续发力AI业务。

在财报电话会上，吴泳铭透露公司的AI产品行业渗透在迅速扩大，他还表示“2026财年，我们将继续聚焦电商、AI+云的核心业务增长，面向中长期，塑造以科技为核心动力的第二增长曲线。”

机构“爆买”阿里巴巴

正是得益于阿里巴巴在AI领域的不留余力，不少机构选择用“真金白银”看好阿里巴巴。

招商证券表示，看好阿里巴巴电商主业货币化率提升空间及云与AI业务的长期增长潜力，同时考虑到即时零售及外卖业务短期将加大投入，给予2026财年淘天净利润12倍PE、云业务5倍PS，对应目标价153港元/股，维持“强烈推荐”评级。

花旗则发布研报称，阿里巴巴-w2025财年第四季度客户管理收入(CMR)同比增长12%，淘天集团的EBITA增长8%，胜于预期;但云端收入同比增长18%及云端利润率增长8%，虽然与该行预测一致，但逊于市场预期。该行维持对阿里巴巴H股目标价165港元，续予“买入”评级，并认为集团是中国人工智能及宏观经济反弹的代表。

在这种情况下，部分基金加仓了阿里巴巴股票。

当地时间5月14日，据美国证券交易委员会披露，桥水基金递交了截至2025年3月31日的第一季度持仓报告。报告显示，截至3月31日，桥水基金的总规模为215.5亿美元，较上一季度的218亿美元环比下降1.2%。

值得注意的是，该季度，桥水“爆买”约540万股阿里巴巴股票，持股数从25.5万飙增至566万股，增幅高达2119.51%，持仓市值达7.5亿美元，阿里巴巴跃升为桥水基金第四大重仓股，第一大重仓个股。

同时，一季度，私募巨头景林资产的子公司景林香港也买进60.11万股阿里巴巴美股股票，持仓市值达7948.9万美元。

此外，choice数据显示，2025年一季度，共有830家基金持有阿里巴巴-W股票，持股总数达6.3亿股，较上季度增加1.2亿股，持股市值达744.72亿元。

目前看来，此次的股价大跌，或许是阿里巴巴发力AI业务的短期“阵痛”，公司对AI的重视并未减少，未来公司的业务会有何变化，仍待后续观察。

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