退出终于好起来了。

A股迎来新一波IPO高潮的同时，海外IPO市场也在回暖。黑石最新的一个IPO项目拿下了超过20亿欧元（约170亿元人民币）的回报。

这家IPO的公司是名为Cirsa西班牙博彩巨头，它2018年被黑石收购，7月9日在巴塞罗那交易所上市。

由于欧洲IPO环境的低迷，Cirsa的IPO曾数度推迟，很多人担忧Cirsa的IPO会惨淡收场。没想到的是，在发行阶段，Cirsa拿到了数倍的超额认购，新股被一扫而空。首日开盘，Cirsa股价大涨6.7%，市值达到27亿欧元。

《金融时报》称，这是持续低迷的欧洲IPO市场的一次罕见成功。《彭博财经》则写道，Cirsa的成功上市至关重要，它为下半年欧洲的IPO市场氛围定下了基调。

过去两年，黑石跟大多数同行们一样遭遇了退出难。财报显示，2025年一季度黑石的退出绩效收入（也就是carry）仅4.6亿美元，同比下滑14%，而2024年同比2023年已经下滑了16%。这期间，黑石的几笔重要退出都是通过并购完成的，近乎看不到大型IPO。因此，对黑石来说Cirsa的成功上市也是一笔非常难得的漂亮退出。

4倍回报，教科书式的并购

Cirsa是西班牙的一家老牌博彩公司，它成立于1978年，是西班牙将博彩业合法化之后最早一批创立的博彩公司之一。到2017年，Cirsa已经成为西班牙最大的博彩公司之一，旗下拥有150余家赌场，180余家游戏厅，还将业务扩张到了意大利、拉丁美洲。其创始人Manuel Lao Hernández还一度成为西班牙首富。

2017年，Cirsa创始人萌生退意，寻求卖掉公司。当时，包括黑石、阿波罗全球资管在内的一众PE巨头都参加了竞标，最终黑石胜出。2018年4月，黑石宣布从创始人手中收购Cirsa 100%的股权。据媒体报道，交易中Cirsa的估值约21亿欧元。

此后的七年时间，黑石完美地展示了一家顶尖PE机构是如何通过运营提升、战略并购和复杂的金融运作，在数年内为投资者创造巨大价值的。

开头提到，此次Cirsa上市后市值最高点仅27亿欧元，看起来只比7年前黑石的收购价升值了6亿欧元，那么黑石的20亿欧元回报是怎么来的？

据报道，在2018年的收购中，黑石进行了大约15亿欧元的杠杆融资，这么算其股权投入仅5亿多欧元。在2019年9月，黑石让Cirsa开展了一轮所谓“股息资本重组”，也就是让Cirsa发行了3.75亿欧元的PIK（高级担保实物支付）票据，然后将融到的资金以股息的形式全部分配给了股东，也就是黑石集团。

因此，收购后仅一年，黑石就收回了过半的股权投资成本。

然后，在上市前夕Cirsa又进行了一轮“突击分红”，一次性向股东支付了2.3亿欧元的股息。至此，黑石在Cirsa还没上市的时候实际上已经收回了全部投资成本。

Cirsa上市时发行了18%的新股，筹集了4亿欧元的资金。上市后，Cirsa的管理团队持有大约4%的股份，黑石的持股比例下降至78%。按发行价，黑石的持股市值约为17亿欧元。按最新股价，黑石的持股市值约达20亿欧元。《金融时报》报道，有知情人士称，Cirsa的IPO估值是黑石所投资股权价值的2.5倍以上，这样看上面的计算应该是大致准确的。

持股市值再加上历史上的两次分红，黑石目前的总投资回报可超过21亿欧元。

这也就意味着，黑石的这场并购在第一年DPI就超过了0.5，在第七年DPI顺利超过1，且拿下接近4倍的总回报，每一个步骤都执行的几乎完美，堪称一个教科书式的并购案例。

从负债累累到利润翻倍，黑石如何做到的？

当然，这一切能实现的前提是，黑石的确把Cirsa经营的非常不错。

如果回顾一下从2018年到2025年这七年间发生的事情，黑石对Cirsa的收购时机其实算不上多好。因为收购后没多久新冠疫情就爆发了，博彩作为一种休闲旅游行业，几乎是遭遇了灭顶之灾。在2020财年，Cirsa的业务几乎完全停摆，录得-2亿欧元的自由经营现金流，债务急剧飙升，并被标普下调评级至B-。面对Cirsa的债务危机，黑石不得不亲自下场，收购了大约1.2亿欧元由Cirsa发行的不良债务。

但Cirsa最终在黑石集团的支持下成功度过了危机。在疫情管控放松的第一时间，Cirsa的业绩迅速反弹，不仅回到了疫情前，还取得了可观的增长，EBITDA几乎翻了一倍。

黑石是如何做到的？

首先，在被收购前，Cirsa就是一家业绩良好、现金流充沛的企业，这本身就给黑石提供了巨大的腾挪空间。

Cirsa在2017财年的营业收入为17亿欧元，EBITDA（息税折旧及摊销前利润）为3.5亿欧元。标普的评级报告显示，在经过2018年的并购和2019年的股息资本重组后，Cirsa的债务与EBITDA的比率为5.5倍。虽然对于一家普通公司来说，这样的债务水平已经很不健康。但在杠杆并购中，债务与EBITDA的比率超过10倍的情况也比比皆是，Cirsa的债务水平仍然偏低。

更重要的是，Cirsa还拥有良好的业绩成长性。在被收购前，Cirsa的EBITDA已经保持了连续12年的增长，可见其本身就经营的非常不错。

因此，黑石在收购Cirsa后并不需要对它做大刀阔斧的改造。

首先，黑石不需要搭建新的管理层。时任Cirsa CEO名为Joaquim Agut，是一位2006年就加入公司的老员工。收购后，黑石直接将Joaquim Agut升任董事长兼CEO，继续带领公司前进。

其次，黑石也不需要对公司的战略做重大的调整。黑石在收购声明中明确表示，将全力支持公司现有的战略规划，进行旨在促进增长的、延续性的投资。

当然，这并不是说黑石只需要“躺赢”就行了。

黑石的另一面：隐形的全球博彩巨头

作为全球最大PE的黑石，对博彩行业早就不陌生了，也曾经赚过大钱。

2014年，黑石曾以17.3亿美元收购美国拉斯维加斯最大的酒店赌场拉斯维加斯大都会酒店。2021年，黑石以56.5亿美元的价格将它卖给了美高梅。

2023年，黑石又出价63亿美元收购了澳大利亚最大的赌场Crown Resorts。

这样看来，可以说黑石是全球最大的赌场老板之一，对于怎么运营赌场已经形成了自己的一套打法。虽然说没有换血式的大改造，Cirsa在黑石治下的变化还是非常明显。

首先，黑石推动Cirsa展开了大规模的收购活动。2018年收购了墨西哥的Winland Casino，2023年收购了秘鲁的Apuesta Total和意大利的Modena Giochi，2025年收购了葡萄牙的Casino Portugal。以上只是部分举例，在过去七年间，Cirsa的收购有数十笔之多。通过这些收购，Cirsa成为欧洲和拉丁美洲博彩市场最大的整合者。

黑石的另一大功绩，是推动Cirsa的线上业务取得了突破性进展。Cirsa过去主要是经营实体赌场、老虎机等，几乎没有线上业务。黑石入主后，Cirsa通过收购西班牙线上博彩公司Apuesta Total等交易，开始布局线上。过去两年，线上业务成为Cirsa最亮眼的增长引擎。2025年一季度，Cirsa已经有22.7%的收入来自线上，上年同期这一数字是16.7%。

另外，黑石还把自己在拉斯维加斯经营赌场的经验带到西班牙，通过扩建现有场馆，将Cirsa从单一的赌场，打造为集博彩、餐饮、表演于一体的“全方位娱乐”空间，最大化的挖掘客户价值。

经过这些努力，2024年Cirsa的收入增长至21.5亿欧元，同比增长8%。同时，其EBITDA同比增长11%，达到6.99亿欧元，与疫情前相比几乎翻了一倍。

上市前，Cirsa的债务/EBITDA比率已经降到了3.4，接近普通公司的水平。上市融资后，这一比率进一步降至2.8，已经完全消化了杠杆并购造成的债务负担。这也是Cirsa的IPO能取得较高估值的关键原因。

不过，Cirsa目前大约25亿欧元的市值，其实并没有达到黑石曾经的预期。早在2022年，黑石就有意让Cirsa上市，当时传出的目标估值是30亿欧元，后因市场变化而放弃。

黑石在此次IPO中并未出售任何股份，黑石会选择何时完成退出还是个未知数。Cirsa在一份声明中表示，它在上市后的3年之内，还将花费4亿至5亿欧元开展并购，且目前已经确定了多达100个潜在的收购目标。因此，黑石的这笔收购或许还有继续增值的空间。

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