如果把2024年9月底启动的这轮行情，与2014—2015年的那轮“疯牛”放在同一张坐标纸上去看，差异立刻显现。

当年杠杆资金蜂拥、情绪指数瞬间爆表，三个月走完别人三年的路；而今，指数虽也亮眼，上证最高上涨41%、深证上涨59%、创业板上涨95%、科创50翻倍、北证50更是飙至大涨173%，但节奏明显被拉长，杠杆水平、换手率和增量资金结构都更温和。

换句话说，上一轮是“短跑冲刺”，这一次更像“马拉松配速”，用时间换空间、用震荡换高度，走出来的才可能是真正意义上的慢牛。

两次牛市的驱动力不同

2014年至2015年的牛市，首先是互联网+推动创业热潮，互联网金融产业不断兴起；

其次是政策上的流动性宽松，即为了刺激经济增长修复，2014年两次降准一次降息，2015年5次降息5次降准；

再者是5月“新国九条”发布，11月沪港通开通，加上宽财政、棚改货币化开启全面宽松。这些最终在短期内都传导到流动性宽松链条，带来了居民存款搬家、外资北上、杠杆资金涌入资本市场。这场疯牛很快在不到一年的时间内被终结。

到了2025年，首先我们要看到的是，中国正在从人口红利走向工程师红利，中国科技智造业崛起。

因此，我们可以看到股价超越茅台的股王“寒武纪”重新诞生，以及中国军工产业的崛起；而被誉为工业皇冠的汽车业更是在前年就跃升为全球出口量第一。

毫无疑问，从中国科技智造工业崛起维度来看，本轮牛市的逻辑是中国工程师红利拐点下的“科技牛”。

其次是2024年9月以来一揽子增量刺激政策，带来货币与财政双宽松，也是政策牛、资金牛。

最后是，高分红和高增长龙头带来的“健康牛”。分红新规倒逼企业回报股东，现金流充沛的公司受到青睐。中国移动、贵州茅台、高股息银行等都是代表，券商和保险板块成为了“健康牛”演绎的直接载体。

截至8月末，A股光模块CPO板块年内已诞生了8只翻倍股，其中，仕佳光子和长芯博创今年上半年归母净利润暴涨10倍，同比增幅分别为1712%、1121.21%；新易盛上半年归母净利润同比增长超355%。

2025年以来，创新药板块迎来爆发式增长，恒生港股通创新药指数年内涨幅达66%，远超大盘表现。业绩层面的积极变化则进一步验证了行业的成长性。结合业绩来看，行业已结束“高投入低产出”阶段，进入规模化盈利周期：A股创新药公司2025年一季度营收166.8亿元（同比增长21.5%），港股公司2024年营收485.3亿元（同比增长17.3%）。百济神州、信达生物等头部企业2025年将实现扭亏，康方生物、君实生物等预计2026年跟进，标志着行业从研发探索期转向收获期，以上无不体现股市正在演绎“健康牛”。

两次牛市的资金来源不同

本次牛市水位的“总龙头”来自两条主线：

一、政策面“货币＋财政”双宽松，央妈与财政部同时开闸；国家队真金白银押注。

二、老百姓的存款搬家是“第二梯队”。

从杠杆角度来看，2015年，场外灰色杠杆像野猫一样遍地跑，券商、研究所口径不一，但折中算下来约1.8万亿。高杠杆＋集中涌进，政策一掉头，瞬间被“连环斩仓”，成了当年踩踏行情的放大器。

如今，这条灰色杠杆链已被连根拔起，即便还有漏网之鱼，体量也小到可以忽略不计——市场少了那块最敏感、最脆弱、最容易炸的1.8万亿“火药桶”。

再从居民资金角度来看，2015年上半年，银证转账通道直接把4.4万亿存款搬进股市，对应当时全民高杠杆、散户高亢奋。

2025年前7个月，非银存款虽增4.69万亿，但只是“进了大资管池子”，债券、基金、保险都在分蛋糕，真正冲到股票账户里的节奏慢得多。

中金最新测算，居民存款还有5–7万亿的“预备队”尚未大规模动迁。换句话说，老百姓真正“跑步入市”的高潮，现在还没开始。

哪些股票大涨了

从2014年到2025年，股市同一台“发动机”，换了三挡“涡轮”。

第一挡：银行点火，指数先站住。

2014年7个月，银行指数大涨64%，把上证拉到3300点。2025年“政策组合拳”后，国有大行半年大涨37%，工行市值一度把苹果挤下全球第一。

第二挡：中字头换挡，情绪爆表。

2015年，南北车合并成“神车”，PE大涨到250倍，单月2倍。2025年，合并轮到了券商和能源：中信＋中金“绯闻”一出，券商板块单周大涨15%；国资委把考核从“做大”改成“做值”，中国神华、中国核电年内大涨超40%。

第三挡：科技踩到底，小盘飞起。

2015年是“PPT造车”时代，乐视8倍、暴风45倍，创业板PE130倍。

2025年故事换了“硬通货”：

AI：寒武纪387%，字节豆包用户破亿，DeepSeek商用把中际旭创业绩吹到大涨200%；

机器人：政策给“人形机器人”贴万亿产值标签，特斯拉链上的三花智控订单排到2026，宇树科技关节技术一突破，相关公司一月翻倍；

半导体：海思14nm量产，北方华创利润预增150%，设备厂成了“卖铲人”中的战斗机，CPO板块年内8只个股翻倍。

进入9月，行情将如何演绎？

9家券商的观点，大部分券商认为，经历前期上涨行情后，虽然市场或将阶段性呈现震荡整固特点，但行情不会止步于此，未来股指还会有新高。

图为9家券商对9月行情的最新看法

中国银河表示，展望下一阶段，短期预计市场在偏高中枢运行，经历前期上涨行情后，市场或将阶段性呈现震荡整固特点。但当前市场成交维持活跃，资金面持续驱动叠加政策预期升温，为市场行情提供支撑，A股向上趋势不改。

“交易性资金活跃和机构增加锐度主导的部分动量行情，短期性价比已明显下降。畏高情绪增加，资金流入放缓，行情适当减速是健康的。”申万宏源进一步指出，“中期市场观点不变，时间已经是牛市的朋友，维持2025年四季度好于三季度，2026年会更好的判断。”

国泰海通证券认为，随着上证站上3800点创下十年新高，市场分歧和疑虑也随之增加。但市场不必过虑阶段性调整，中国股市上升的动力是健康的，是可持续的。股市不会止步于此，股指还有新高。

配置方面，浙商证券提醒投资者，短期市场走势出现一定不确定性：其一，市场双向波动明显放大；其二，成交放量后多数宽基指数交易量下降；其三，涨幅居前的双创指数技术形态压力有所浮现。

“不过，市场放量上涨态势结合汇率升值走势，本轮‘系统性慢牛’中线依旧健康向上。建议投资者继续采取‘大金融+泛科技’均衡配置，增加对前期落后板块地产及中字头的关注度，同时结合汇率走势增加对大金融板块关注度；此外，可注意挖掘年线上方低位个股，做好板块内‘高低切’。”浙商证券称。

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