文丨李振兴

近日，波司登（3998.HK）披露的2025/26财年中期业绩报告显示，实现营业收入89.3亿元，归母净利润11.9亿元，同比分别增长1.4%和5.3%。值得注意的是，2023-2025年三年中期业绩表明，波司登完成了从“高速增长”到“质效双升”的战略转型，“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”战略落地。

从四大业务看，羽绒服作为波司登核心业务依然是增长的绝对主动力。羽绒服板块收入65.68亿元，占总营收比重达73.6%，同比增长8.3%，是唯一实现正向增长的业务板块，但增速较2023年中期28.1%、2024年中期22.7%的双位数水平回落。

其中波司登主品牌收入57.19亿元，同比增长8.3%，占羽绒服业务比重87.1%，但增速较前两年同期25.5%、19.4%也显著放缓。

在业内看来，波司登羽绒服增幅放缓主要受高端市场竞争加剧（包括始祖鸟、迪桑特等品牌分流），以及鸭绒价格攀升影响。其中鸭绒价格2025年达669元/千克。

雪中飞收入3.78亿元，同比下降3.2%，尽管净增126家零售网点，但渠道扩张未及时转化为收入增长，不过10-11月已实现超20%同比增长，呈现复苏迹象。冰洁品牌收入0.15亿元，同比下降26%，毛利率转负至-63.4%，品牌重塑尚未见效。

值得注意的是，2023-2025年中期报告显示，波司登完成了向核心主业的深度聚焦。羽绒服业务收入占比从2023年中期的约70%提升至2025年中期的73.6%，收入规模从52.3亿元增至65.7亿元，三年复合增长率达11.8%，成为驱动业绩增长的绝对核心。

不过，波司登时尚功能科技服饰业务快速发展，也成为不可忽视的增长引擎。

波司登持续深化科技与时尚的融合，不断丰富产品矩阵。在防晒服领域，波司登应用自主研发的新型功能面料，实现UPF50+的高倍防晒效果，同时兼具透气、冰感等舒适特性，受到市场广泛欢迎。

在户外服饰领域，波司登推出的冲锋衣羽绒服系列，通过“叠变三合一”设计实现一衣多穿，满足不同场景下的穿着需求；与国际知名设计师Errolson Hugh合作的都市户外联名系列，将功能性与时尚感完美融合；“泡芙”轻量化羽绒服则以超轻保暖的特性，打破了消费者对传统羽绒服厚重的认知。

具体业务看，由于受海外消费低迷、地缘政治及关税影响，波司登贴牌加工管理业务收入20.44亿元，占总营收22.9%，同比下降11.7%，但得益于供应链管理提质增效与降本措施落地，成本控制能力显现，毛利率同比微升0.4个百分点至20.5%。

波司登女装业务2025/26中期收入2.51亿元，占比2.8%，同比下降18.6%，连续多年下滑，占比从3.5%进一步收缩。毛利率同步下降1.9个百分点至59.9%，杰西、邦宝等品牌中期商誉减值达8100万元，较2024年同期增加1100万元。

值得注意的是，波司登不断强化高端化布局，与国际顶级设计师Kim Jones合作推出的高级产品线波司登AREAL系列，定价区间为2399—3999元，展现出卓越的产品创新与价值塑造能力。

此外，波司登连续多年登陆巴黎时装周，本季以“云迹环游”为主题的大秀，通过沉浸式体验展示了品牌的时尚态度与科技实力，进一步巩固了波司登在全球羽绒服行业的领导地位。

高端化认知不断增强，波司登中期整体毛利率同比提升0.1个百分点至50%。经营溢利率逆势提升0.3个百分点至17%。主要得益于销售费用率边际优化及其他收入占比上升，净利率增幅高于经营溢利率则与财务收入提升相关。其中销售及分销开支同比增8%至24.58亿元，占营收比重从25.8%升至27.5%，广告营销投入、门店折旧成本增加是主要推手。

从渠道结构上，波司登批发渠道收入37.01亿元，实现了7.9%的增长，增速高于直营渠道（收入24.11亿元，同比增长6.6%），但批发毛利率显著低于直营，导致整体羽绒服业务毛利率同比下降2个百分点至59.1%。

波司登线上收入13.8亿元，同比增长2.4%，占羽绒服业务比重21.1%，增速放缓；线下收入增长约9%，门店总数达3558家，净增88家，其中加盟门店增85家，直营仅增3家，渠道扩张以加盟为主。

就运营而言，作为服饰企业最核心的库存指标，波司登周转提速，数字化显成效。库存周转天数降至178天，较上年同期减少11天，较2023年中期减少23天，主要得益于智能生产平台实现“研产供销服”全链路协同，运营效率的优化为利润增长提供了坚实支撑。

国元国际研报指出，波司登已实现“利润增长快于收入增长”的高质量发展态势，核心得益于产品结构升级与供应链效率提升。

“40%首期订单+滚动补货”的快反模式有效降低库存压力，该平台已入选工信部数字化转型典型案例。但存货总额仍同比增加19.86%，占总资产比重上升2.3个百分点，旺季去化压力仍存。

值得注意的是，纵观近三年的中期业绩，波司登的盈利质量持续提升。毛利率从2023年中期的50%，一直维持在2025年中期的50.0%高位，经营利润率则从2023年的16.7%提升至2025年的17%，提升0.3个百分点。

据了解，2021年起，波司登确立“双聚焦”战略，明确羽绒服为主航道、时尚功能科技服饰为主赛道，这一战略在近三年中期业绩中持续兑现成效。2023年中期，羽绒服业务同比增长15.2%，首次突破50亿元规模；2024年中期增速维持在18.3%，巩固行业领先地位；2025年中期在行业整体承压背景下，仍实现8.3%的同比增长，远超行业平均水平。

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